文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对