核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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