文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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