文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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