来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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