《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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