来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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