“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuà马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么n)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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