“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(g忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思uī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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