核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shān社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容g)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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