主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利5公里是多少米 5公里是多少步润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēn5公里是多少米 5公里是多少步g)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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