核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(h80寸电视尺寸长宽多少òu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收80寸电视尺寸长宽多少(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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