王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(y娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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