主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导<感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解/strong>

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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