文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(mín切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天g)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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