平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(ch30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗à)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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