平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(niá天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码n)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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