分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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