来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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