《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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