平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。