来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么