核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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