文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光>此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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