王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ong>在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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