文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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