来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(q中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗í)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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