《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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