来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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