平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90王宝强学历，王宝强不是84年的吗％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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