核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势正、异、新，正异新的区分，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M正、异、新，正异新的区分g>1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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