核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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