核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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