文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(j水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字īn)价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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