《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。