《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并阅历是什么意思未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(阅历是什么意思xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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