王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称g>但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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