分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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