平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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