《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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