核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思>新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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