核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.镇关西是谁，镇关西是谁打死的trong>22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构镇关西是谁，镇关西是谁打死的性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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