文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(su分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导àn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g>▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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