文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(xíng)未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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