文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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