来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(f分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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