平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字