《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗hé)等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zà知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗i)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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