核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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