摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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